{"id":8415,"date":"2019-01-31T00:00:00","date_gmt":"2019-01-30T23:00:00","guid":{"rendered":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/blog\/jeftine-dionice-potencijal-za-iznadprosjecni-prinos-ili-opasnost-za-manjinske-dionicare-slucaj-orbis-accor\/"},"modified":"2022-01-13T09:34:42","modified_gmt":"2022-01-13T08:34:42","slug":"poceni-delnice-potencial-za-nadpovprecne-donose-ali-nevarnost-za-manjsinske-delnicarje-primer-orbis-accor","status":"publish","type":"blog","link":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/blog\/poceni-delnice-potencial-za-nadpovprecne-donose-ali-nevarnost-za-manjsinske-delnicarje-primer-orbis-accor\/","title":{"rendered":"Poceni delnice \u2013 potencial za nadpovpre\u010dne donose ali nevarnost za manj\u0161inske delni\u010darje? \u2013 primer Orbis-Accor"},"content":{"rendered":"<p>U ovom postu odlu\u010dili smo se kratko osvrnuti na jedan zanimljiv slu\u010daj iz \u0161ire regije, a u nama vrlo bitnoj industriji \u2013 hotelijerstvu, budu\u0107i da daje vrijedne lekcije primjenjive i na doma\u0107e tr\u017ei\u0161te kapitala. Radi se o Orbisu, poljskom hotelskom operateru hotela i njegovom ve\u0107inskom vlasniku, francuskoj hotelijerskoj grupaciji Accor \u010dije brendove poput Novotela, Rixosa, Ibisa ili Swissotela susre\u0107emo diljem Europe i svijeta.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h4>Niska cijena dovodi do ponude za preuzimanje Orbisa od strane ve\u0107inskog vlasnika Accora<\/h4>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>U pri\u010du se uklju\u010dujemo krajem studenog 2018. godine kada Accor objavljuje dobrovoljnu ponudu za preuzimanje preostalih 47,3% dionica u Orbisu. To se doga\u0111a nakon \u0161to je cijena dionice Orbisa u prethodnih 6 mjeseci izgubila oko 40% vrijednosti, dok je Accor ponudio premiju na tada\u0161nju tr\u017ei\u0161nu cijenu od oko 24%, \u0161to je i dalje bilo oko 16% ni\u017ee od vrijednosti postignute u svibnju 2018. godine. Neutralnom promatra\u010du se name\u0107e jednostavno pitanje \u2013 za\u0161to Accor to radi i za\u0161to bi drugi dioni\u010dari prihvatili tu ponudu?<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Grafikon 1. Kretanje cijena dionica Orbisa i Accora<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/intercapitaletf.hr\/wp-content\/uploads\/2021\/04\/kretanje-cijena-dionica-orbisa-i-accora.png\" alt=\"Kretanje cijena dionica Orbisa i Accora\" title=\"\"><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<pre>Izvor: Bloomberg<\/pre>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h4>Accor \u017eeli stvoriti novu vrijednost transformacijom poslovanja Orbisa<\/h4>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Krenimo najprije iz perspektive kupca, budu\u0107i da je ovdje obja\u0161njenje vrlo jasno. Naime, o\u0161tra korekcija tr\u017ei\u0161ne vrijednosti Orbisa dovela je do toga da se dionica trgovala znatno ni\u017ee od fer vrijednosti. U tom trenutku Accor vidi priliku da relativno jeftino poku\u0161a do\u0107i do najmanje 90% kompanije kako bi mogao pokrenuti proces istiskivanja preostalih dioni\u010dara i uklanjanja s burze. Motiv menad\u017ementa Accora za ovakvu akciju je dvojak. Ponajprije \u017eeli stvoriti dodanu vrijednost za svoje dioni\u010dare na na\u010din da pove\u0107ava udio u Orbisu, a samim time i u nov\u010danom toku koji ta kompanija generira, po zna\u010dajno ni\u017eoj valuaciji od vlastite. Drugim rije\u010dima, Accor pla\u0107a manje po jedinici nov\u010danog toka Orbisa nego \u0161to su taj isti nov\u010dani tok spremni platiti njegovi vlasnici. Pojednostavljeno, to je kao da kupimo kilogram jabuka od jednog susjeda po 20 kuna i prodamo te iste jabuke drugom susjedu po 25 kuna, pri \u010demu smo sebi stvorili 5 kuna vrijednosti samo zbog \u010dinjenice da je prvi susjed bio spreman prodati svoje jabuke ispod tr\u017ei\u0161ne cijene.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Grafikon 2. Implicirani tr\u017ei\u0161ni prinos (<em>cap rate<\/em>) dobiven inverzijom EV\/EBITDA multiplikatora<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/intercapitaletf.hr\/wp-content\/uploads\/2021\/04\/implicirani-trini-prinos.png\" alt=\"Implicirani tr\u017ei\u0161ni prinos\" title=\"\"><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<pre>Izvor: Bloomberg, InterCapital Asset Management<\/pre>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Drugi, znatno zanimljivi motiv za kupnju preostalih dionica Orbisa le\u017ei u potencijalu njegove imovine u slu\u010daju promjene strategije poslovanja. Za drasti\u010dnu promjenu strategije pak je bitno da Accor ima potpunu kontrolu nad Orbisom. Konkretno, radi se o promjeni iz takozvanog <em>asset-heavy<\/em> u <em>asset-light<\/em> model. <em>Asset-heavy<\/em> model u pravilu pretpostavlja vlasni\u0161tvo, dok se <em>asset-light<\/em> hotelijer bavi upravljanjem i\/ili fran\u0161iziranjem hotela \u0161to iziskuje znatno manje kapitala te je fleksibilnije i skalabilnije, iako ima i svoje nedostatke o kojima \u0107emo nekom drugom prilikom. Ono \u0161to je zapravo najbitnije za ovaj slu\u010daj jest sam proces tranzicije iz jednog modela u drugi. Budu\u0107i da su tipi\u010dni ulagatelji u nekretnine i u dionice potpuno druga\u010diji, imaju razli\u010dite horizonte ulaganja, profile rizika, a samim time i zahtijevane prinose. Kupci kvalitetnih hotela u srednjoj-isto\u010dnoj (CEE) Europi koji se iznajmljuju na dulji rok kvalitetnim najmoprimcima zahtijevaju prinos od oko 4-6%. Iako nije potpuno usporedivo (obzirom da uklju\u010duje i rizik operative), dionice Orbisa su nakon o\u0161trog pada vrijednosti nudile prinos od gotovo 20% (nesavr\u0161ena aproksimacija kori\u0161tenjem invertiranog EV\/EBITDA pokazatelja). Uvidjev\u0161i ovu zna\u010dajnu diskrepanciju u prinosima, Accor postoje\u0107im manjinskim dioni\u010darima nudi otkup dionica po cijeni zna\u010dajno vi\u0161oj od tr\u017ei\u0161ne, koja implicira prinos od oko 14%, nadaju\u0107i se da \u0107e nakon preuzimanja potpune kontrole prodati hotele u vlasni\u0161tvu Orbisa po znatno vi\u0161oj cijeni, odnosno ni\u017eem prinosu. Prilikom takve prodaje Orbis bi s tim istim kupcima istovremeno potpisao ugovore o nastavku upravljanja nad hotelima i kori\u0161tenja brenda kroz fran\u0161izu te na taj na\u010din izvr\u0161io tranziciju u <em>asset-light<\/em> model prilikom koje bi se stvorila zna\u010dajna nova vrijednost i potencijal za visoku izvanrednu dividendu dioni\u010darima, odnosno jedinom preostalom dioni\u010daru &#8211; Accoru.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Grafikon 3. Prosje\u010dan prinos (<em>cap rate<\/em>) koji ostvaruje vlasnik davanjem hotela u najam u Europi<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><img decoding=\"async\" src=\"https:\/\/intercapitaletf.hr\/wp-content\/uploads\/2021\/04\/prosjean-prinos.png\" alt=\"Prosje\u010dan prinos\" title=\"\"><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<pre>Izvor: CBRE<\/pre>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h4>Manjinski dioni\u010dari su u nezahvalnoj poziciji<\/h4>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Nakon \u0161to smo razjasnili motivaciju kupca, vratimo se na\u0161em prvotnom pitanju \u2013 za\u0161to bi manjinski dioni\u010dari prihvatili tu ponudu? Odgovor je po na\u0161em mi\u0161ljenju jednostavan; ne bi trebali. Me\u0111utim, veliki institucionalni investitori nalaze se u prili\u010dno nezavidnoj situaciji. S jedne strane prihva\u0107anjem ponude potencijalno na stolu ostavljaju mnogo vrijednosti, ali opet s druge strane u kratkom roku dobivaju premiju od preko 20% na tr\u017ei\u0161nu cijenu, \u0161to izgleda vrlo primamljivo. Alternativa na prvi pogled zvu\u010di atraktivnije, no mo\u017eda to i nije ba\u0161 tako. Ukoliko ponuda barem djelomi\u010dno uspije, preostali manjinski dioni\u010dari ostali bi zarobljeni u dionici koja \u0107e zbog umanjene koli\u010dine slobodnih dionica (<em>free floata<\/em>) postati znatno manje likvidna. Nadalje, smanjena likvidnost i <em>free float<\/em> najvjerojatnije bi doveli do uklanjanja dionice iz odre\u0111enih referentnih indeksa, \u0161to bi stvorilo prodajne pritiske od strane pasivnih fondova i vjerojatno dovelo do novog kratkoro\u010dnog pada cijene. Moramo priznati nezahvalan izbor do kojeg je do\u0161lo zbog nedovoljne efikasnosti tr\u017ei\u0161ta kapitala i kratkoro\u010dnog pristupa ulaganju bez sagledavanja svih aspekata dugoro\u010dnog poslovanja, odnosno \u017eivota jedne kompanije, od strane manjinskih dioni\u010dara.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Vratimo li se u sada\u0161njost, mo\u017eemo se osvrnuti i na epilog ove korporativne akcije. Accor je u sije\u010dnju podigao ponudu za jo\u0161 9%, na 95 zlota po dionici te u kona\u010dnici kupio 33,15% Orbisa \u010dime je do\u0161ao do 85,84% vlasni\u0161tva. Time nije ispunio prag od 90% kojim bi mogao pokrenuti proces istiskivanja manjinskih dioni\u010dara, no uspio je preuzeti potpunu kontrolu u kompaniji te si otvorio put za postepenu promjenu strategije. Preostali manjinski dioni\u010dari vjerojatno \u0107e tako\u0111er sudjelovati u toj transformaciji, no bit \u0107e prisiljeni prihvatiti znatno manju likvidnost dionice i potpunu premo\u0107 ve\u0107inskog vlasnika prilikom dono\u0161enja poslovnih odluka i odluka o upotrebi dobiti, odnosno isplati dividende.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<h4>Treba tra\u017eiti dugoro\u010dne odr\u017eive prinose, a ne kratkoro\u010dne skokove<\/h4>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Obzirom na kretanje doma\u0107eg tr\u017ei\u0161ta na \u010delu s turisti\u010dkim dionicama u posljednje vrijeme, a za koje vjerujemo da su dugoro\u010dno i dalje dobra ulaganja i u stanju isporu\u010divati odr\u017eive prinose zbog \u010dega i predstavljaju zna\u010dajan dio portfelja fonda <a href=\"https:\/\/intercapitaletf.hr\/investicijski-fondovi\/intercapital-see-equity-a\/\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">InterCapital SEE Equity<\/a>, ovaj slu\u010daj mo\u017ee poslu\u017eiti kao upozorenje svim ulagateljima da postoji i druga strana pri\u010de. Nerealno visoki prinosi u dugom roku ne postoje, stoga na\u0161 posao nije kratkoro\u010dno trgovanje s ciljem ostvarivanja brze zarade, ve\u0107 pronalazak kvalitetnih kompanija koje svojim dioni\u010darima dugoro\u010dno mogu ostvarivati razumne i relativno stabilne prinose. Ukoliko se takav ekvilibrij ne postigne na burzi, nerijetko se pojavljuju strate\u0161ki investitori koji su spremni vratiti taj balans, pri \u010demu manjinski dioni\u010dari mogu ostati bez svog dijela kola\u010da.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Ukoliko razmi\u0161ljate o ulaganju, ali niste sigurni na koji na\u010din i koji bi bio prvi korak, <a href=\"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/kontakt\/\">javite nam se<\/a> bez obaveze i na\u0161i \u0107e vam stru\u010dnjaci rado pomo\u0107i sa stru\u010dnim savjetom.<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p class=\"disclaimer\"><em>Ovaj blog pripremljen je u informativne svrhe na temelju podataka dostupnih i poznatih INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. u trenutku njegove izrade i objave i kao takav podlo\u017ean je promjenama. Cjelovit, to\u010dan i istinit opis UCITS fondova koji se spominju u ovom blogu, propisanih obveza i povezanih rizika, mo\u017eete prona\u0107i na web stranici: <a href=\"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/investicijski-fondovi\/\">https:\/\/intercapitaletf.hr\/investicijski-fondovi\/<\/a><\/em><em> gdje su dostupni i Prospekt i Klju\u010dne informacije za ulagatelje svakog fonda na hrvatskom jeziku. Iznesene informacije, mi\u0161ljenja, analize, zaklju\u010dci, prognoze i projekcije isklju\u010divo su u informativne svrhe i ne predstavljaju investicijski savjet ili preporuku glede kupnje, dr\u017eanja ili prodaje financijskih instrumenata, niti ponudu ili poziv na davanje ponude.\u00a0Iznesene analize temelje se na javno dostupnim informacijama, koje INTERCAPITAL ASSET MANAGEMENT d.o.o. smatra pouzdanima, ali za \u010diju potpunost i to\u010dnost ne preuzima nikakvu odgovornost kao ni odgovornost ni obvezu davati informacije o promjenama u iznesenim mi\u0161ljenjima ili informacijama.\u00a0Rizici povezani s ulaganjem u financijske, nov\u010dane ili investicijske instrumente koji su predmet analize nisu u cijelosti obja\u0161njeni. Investitori trebaju donijeti vlastitu odluku o eventualnom ulaganju bez oslanjanja na blogu iznesene stavove.<\/em><\/p>\n","protected":false},"featured_media":7658,"parent":0,"template":"","class_list":["post-8415","blog","type-blog","status-publish","has-post-thumbnail","hentry","blog-tag-cee-regija","blog-tag-dionice","blog-tag-fundamentalna-analiza","blog-tag-hoteli","blog-tag-intercapital-see-equity","blog-tag-poljska","blog-tag-premija-rizika","blog-tag-prinos","blog-tag-putovanje","blog-tag-rizik","blog-tag-turisticke-kompanije","blog-tag-turizam","blog-tag-ulaganje"],"acf":{"writer_list":[442]},"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/wp-json\/wp\/v2\/blog\/8415","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/wp-json\/wp\/v2\/blog"}],"about":[{"href":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/wp-json\/wp\/v2\/types\/blog"}],"acf:post":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/wp-json\/wp\/v2\/member\/442"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/wp-json\/wp\/v2\/media\/7658"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/intercapitaletf.hr\/sl\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=8415"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}